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珠江鋼管 （1938.HK）

評 級： 增持

目標(biāo)價(jià)（港幣）： 2.70

銷售訂單開始回暖，債務(wù)壓力仍較大

2013 全年公司實(shí)現(xiàn)收入20.27 億元，同比下降48.4%，凈利潤下滑逾8成至4 千1 百萬。每股盈利約人民幣0.04 元，末期不派息。內(nèi)地政府換屆，諸多能源項(xiàng)目的招標(biāo)押后成為業(yè)績倒退的主要原因。管理、行政費(fèi)用分別增長48.9%和55.8%，主要是研發(fā)費(fèi)用尤其是海洋項(xiàng)目的費(fèi)用增加以及珠海二期、連云港基地投產(chǎn)所致。從毛利率方面來看，由于低利潤率的城市燃?xì)忭?xiàng)目占比增多，公司13 年的毛利率由17%輕微降至15.4%。

1季度訂單強(qiáng)勢，業(yè)績逐漸回暖。公司1季度的新增訂單在15萬噸左右，其中85%為LSAW，相當(dāng)于整個(gè)2013年上半年的量，并且訂單中大部分來自海外。我們認(rèn)為業(yè)績逐漸回暖的原因?yàn)椋?）13年遞延在手訂單17萬噸加上1季度新增14萬噸訂單已然接近去年全年的銷售量。2）去年公司大力發(fā)展珠海以及連云港基地費(fèi)用較大，今年行政以及管理費(fèi)用會(huì)有所降低；3）國內(nèi)大型管道項(xiàng)目招標(biāo)的期待（西氣東輸三線，新浙粵管道）；4）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，14年海洋管道新產(chǎn)品有助毛利提升。

海上管道業(yè)務(wù)形成新的盈利貢獻(xiàn)。我們預(yù)計(jì)，2014 年海上管道項(xiàng)目會(huì)成為公司新的利潤增長點(diǎn)，整體毛利率會(huì)有較大提升空間，主要原因1)珠海生產(chǎn)基地直接毗鄰中海油海洋工程基地，能夠直接服務(wù)中海油的深海管道項(xiàng)目；2)珠海自營碼頭的成功投入使用降低了運(yùn)輸成本,可以將管道直接運(yùn)往南海或者出口；3）復(fù)合管道，深海管道，防腐管道等海上管道項(xiàng)目毛利相對較高。4）收購南京镕裕基地，今后利用沿江優(yōu)勢，計(jì)劃繼續(xù)修建碼頭，減少運(yùn)輸成本。

生產(chǎn)線轉(zhuǎn)移，番禺土地發(fā)展計(jì)劃值得期待。公司位于番禺的土地在去年5 月已由工業(yè)轉(zhuǎn)為商業(yè)用途，估值約為22 億元（接近公司市值）。變更土地用途后，公司的貸款資質(zhì)得到顯著提升，凈資產(chǎn)大幅上升46.9%至30.6 億元。目前公司已將三輥生產(chǎn)線搬至珠海基地，我們認(rèn)為此舉動(dòng)是公司準(zhǔn)備好開發(fā)地塊而做出的前期工作，極有可能部分面積用來出售，部分面積用作聯(lián)合開發(fā)。番禺剩余的生產(chǎn)線預(yù)計(jì)5 年時(shí)間內(nèi)全部遷至連云港以及珠海基地。此外，此塊土地僅占番禺總土地區(qū)塊的27%，未來剩余將近3/4 的土地是否繼續(xù)變更為商業(yè)用途，值得期待。

維持“增持”評級，目標(biāo)價(jià)2.70 港元。公司當(dāng)前股價(jià)2.30 港幣，對應(yīng)2014、2015 年每股盈利為21.6、10.0 倍市盈率。盡管公司1 季度訂單飽滿，但由于去年大力發(fā)展珠海以及連云港基地大量融資，導(dǎo)致債務(wù)比率上升。我們預(yù)計(jì)業(yè)績的反轉(zhuǎn)以及未來可能出售部分土地所得來的款項(xiàng)會(huì)緩解一部分債務(wù)方面的壓力。給予公司2015 年12 倍市盈率，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)2.70 港元，潛在漲幅17.4%%，維持 “增持”評級